城市更新给轨道交通带来的新机遇与新挑战（三）政策性贷款依然是资金生命线

然而，太多项目建得漂亮，运营却一塌糊涂。城市更新的最终目的是创造价值。如何通过物业费、停车费、租金、产业服务费等构建可持续的现金流？如果让空间真正成为城市的“发展发动机”？城市轨道交通身处其中，当下如何面对这些问题，是需要我们深度思考的命题。

2026年7月

政策性金融是中国特色的轨道交通投融资哲学。用开发性金融解决“有没有”的问题，在长期资产形成阶段，依靠能理解公共政策目标的长线资金完成冷启动。未来再用REITs等市场化工具解决“优不优”的问题，待资产成熟、现金流可预测后，作为退出通道和效率提升工具。例如国家开发银行，就是中国城市更新领域最重要的政策性金融力量之一。自1997年首投北京地铁复八线以来，已累计支持全国‌47个城市‌、‌超1.1万公里‌轨道交通项目，承诺贷款总额达‌3.66万亿元‌，发放贷款‌1.1万亿元‌，是轨道交通领域最大政策性金融支持者。不仅是“贷款提供者”，更是‌城市轨道交通资产证券化生态的架构师‌，推动轨道交通从“财政负债”转型为“可估值、可交易、可循环的基础设施资产包”。最大贡献，并不是提供了多少贷款，而是‌开创了中国基础设施资产证券化的实践路径‌。让地铁从“花钱的工程”变成“赚钱的资产”，让地方政府从“债务焦虑”转向“资产运营”，让社会资本从“不敢投”变为“抢着买”。让中国城市轨道交通，拥有了自我造血的金融基因‌。

首先，城市轨道交通行业融资期限与国开行回报周期存在“久期匹配”。轨道交通项目从建设到客流成熟，往往需要10-15年，其生命周期长达百年。商业银行的贷款通常5-10年，到期后面临巨大的再融资风险。而国开行等政策性银行，天然可以提供20年甚至30年的超长期贷款。这种长周期资金，才真正能与轨交项目的现金流爬坡规律相匹配，避免了“短贷长投”的期限错配风险。

其次，国开行风险偏好与准公益属性轨道交通“基因契合”。国开行的使命包含“增强国力、改善民生”，不以利润最大化为唯一目标。它能理解并接受城轨项目的准公益性——即项目本身的财务回报率不高，但社会效益巨大。在评审时，它不是简单看项目自身的现金流，而是会综合评估地方政府的财力和综合还款能力，将项目视作提升城市化质量的载体。这种“开发性金融”理念，是追求风险收益比的商业银行难以内化的。

最后，从国家层面，信贷资源符合“逆周期调节”价值。这一点在当前环境下去看尤为重要。当经济承压，财政紧张时，城轨作为基建“压舱石”，往往需要加快上马。此时，市场化资金会趋于保守，抽贷断贷。而政策性金融恰恰承担着逆周期调节的职能，能提供稳定、可靠、大额的资金来源，保障国家重大战略工程不被短期市场波动所打断。

2、“用好”比“用了”更重要

商业银行贷款是灵活高效的“补充力量”。《关于持续推进城市更新行动的意见》明确要求金融监管总局“研究出台专门的城市更新项目贷款管理办法”。新办法将建立 “政府清单管理+金融机构自主评审” 的运作模式——项目须纳入“城市更新贷款项目清单”，金融机构对清单内项目自主开展尽职调查和风险评估。对各城市轨道交通业主而言，都必须打多元化牌，甚至是充分利用城市更新基金，让“偿债能力”和“资本金到位”实现动态平衡。

将金融谈判前置到项目规划阶段，而非等到开工缺钱时。最聪明的业主，不是拿着项目去“找钱”，而是在规划线路时，就邀请国开行等参与前期论证。让其团队从现金流模型、信用结构、地方财力增长预测等角度，反向打磨项目方案。这样制定出的投融资方案，从根上就符合贷款逻辑，审批会流畅很多。

善用“规划先行，信用建设”的主动权。政策性银行看的不仅是单个项目的收益，更看重通过项目带动区域发展的未来增值空间。业主需要主动作为，通过将沿线土地整理、片区开发与轨道建设打包，用未来土地增值和城市运营产生的税收等综合收益，来设计清晰的信用结构。你的《轨道交通建设专项资金平衡方案》做得好不好，决定了能从政策性银行获得多大额度、多长期限、多低成本的资金。

打造“债贷组合”的标准化融资工具箱。精明的财务总监，不会把鸡蛋放在一个篮子里。常见的组合是：专项债作资本金，用地方政府轨道交通专项债，解决项目35%-50%的资本金，降低自有资金压力。国开银团贷款作压舱石，用国开行牵头的超长期银团贷款，匹配项目剩余50%以上的债务资金，稳住基本盘。其他工具锦上添花，在建设期用保险债权计划、理财直融等补充流动性；在运营成熟期，再尝试发行REITs或类REITs作为“药引子”，盘活存量，实现资金退出。这个组合中，政策性贷款是不折不扣的基石。

构建存续期管理的伙伴关系，而非纯交易关系。政策性贷款期限极长，业主在存续期会与银行反复打交道。有远见的做法是：在贷款发放后，定期、主动、清晰地向银行披露包含运营数据、资金流向、沿线区域发展、财政支付情况的综合报告，主动邀请其参与贷后检查。当行业遇到政策冲击等困难时，这种长期信任关系是共渡难关的基础。这与股票市场“用脚投票”的压力是两回事。

延伸阅读

国开行曾于2009年前为香港地铁部分项目提供融资（如西区隧道、海洋公园），但‌2009年香港分行成立后，未再新增任何港铁项目‌。除了国开行香港分行是‌离岸人民币业务枢纽‌，服务中资企业“走出去”、发行境外债券、支持“一带一路”项目，‌不参与香港本地公共基建融资之外。香港金融体系独立，财政与土地政策由《基本法》保障，‌内地政策性银行无权介入本地公共项目融资‌，亦无法律依据或商业需求。导致香港地铁也不需要国开行资金，‌不是因为“有钱”，而是因为“制度设计”让它根本不需要外部输血‌。香港《基本法》规定：‌全部土地属国家所有，政府为唯一土地出让方‌。港铁获得土地开发权的方式为‌协议批地‌，非公开招拍挂，且地价按“无轨前市场价”核定，‌土地增值收益100%归港铁所有‌。政府通过‌持有港铁74.45%股权‌，间接分享物业开发利润，实现“‌财政零补贴、收益全回收‌”的财政闭环。核心逻辑‌就是：香港‌政府不掏钱建地铁 ，港铁用“未建轨前的地价”买地 、建轨提升地价 ，港铁开发物业赚取增值收益 ，利用收益再反哺轨道建设与运营是一个完整的商业模型。

港铁是‌具备独立融资能力的市场化国企‌，其资金来源不依赖中央或内地金融体系。由‌香港特别行政区政府直接控股‌，截至2024年，政府持股比例为‌74.45%‌，是绝对控股股东。港铁公司虽为上市公司（00066.HK），但其治理结构由政府代表主导（如财经事务及库务局局长、运输及物流局局长任董事），‌本质是政府授权的国有商业实体‌，而非依赖外部政策性融资的公共项目公司。而内地地铁多为地方政府平台公司运营，需依赖国开行等政策性银行提供长期贷款。这种差异也让国开有了多种模式创新：

银团主导+多币种协同，破解巨额资金缺口。以政策性银行为信用中枢，联合商业银行组建银团，实现“‌国开行牵头、市场资本跟随‌”的融资结构。例如成都地铁1号线，国开行独家提供‌38亿元长期本币贷款‌+‌2000万美元外汇贷款‌，解决境外设备采购难题；南宁地铁1号线，牵头‌123亿元银团‌，国开行出资占比超70%，确保资金足额、及时到位；苏州1/2号线，组建‌71.83亿元银团‌，覆盖工、农、中、交、光大五大行，实现风险共担、资源协同。

票款收费权证券化，激活运营现金流。将地铁未来‌10–18年票款收入‌作为底层资产，发行‌绿色ABS/ABN‌，实现“‌运营收益→金融产品‌”转化。例如北京地铁，发行全国首单地铁票款ABS（30亿元，AAA评级，利率3.9%）；‌广州地铁‌，发行全国首单“三绿”ABN（30亿元），基础资产为票款收益，资金用途明确用于绿色出行；‌苏州地铁，发行全国首单‌轨交类绿色ABS‌（19.09亿元），实现存量资产资本化，被财政部作为示范推广。

TOD资产证券化，打通建设—运营—增值闭环。以‌TOD综合开发物业‌（如地铁大厦、商业体）的租金、物业费等稳定现金流为底层，发行‌CMBS/类REITs‌，实现“‌建轨—拿地—开发—证券化—反哺轨交‌”闭环。例如南昌地铁大厦CMBS，以13万㎡地标物业为资产，发行10亿元CMBS，利率低至‌2%‌，创上交所同类产品历史最低，资金用于置换债务与TOD开发；‌无锡地铁1号线类REITs‌，全国首单‌并表型‌轨道交通类REITs，底层资产为8站7区间，发行35.74亿元，实现资产出表、杠杆优化、再投资循环；‌成都轨道集团‌，发行全国首单市属国企供应链ABS（30亿元），为23个TOD项目提供“随时支用”的融资“信用卡”。

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