城市更新给轨道交通带来的新机遇与新挑战（四）缺乏商业逻辑的REITs

然而，太多项目建得漂亮，运营却一塌糊涂。城市更新的最终目的是创造价值。如何通过物业费、停车费、租金、产业服务费等构建可持续的现金流？如果让空间真正成为城市的“发展发动机”？城市轨道交通身处其中，当下如何面对这些问题，是需要我们深度思考的命题。

2026年7月

1、REITs就是一个充满活力的“城市驿站”

2025年底，国家发展改革委发布《基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目行业范围清单（2025年版）》（发改办投资〔2025〕991号），首次将城市更新设施纳入公募REITs底层资产范围。这意味着城市更新项目第一次有了标准化的资本市场退出通道。“前端改造+中端运营+后端REITs退出”的闭环形成，使得社会资本参与城市更新的积极性大幅提升。

有了REITs，这就形成了一个“投资—改造—运营—退出—再投资” 的良性循环。存量资产被盘活，增量资金有了来源。但现实很残酷，REITs对底层资产的质量要求极高——资产质量直接取决于项目的物理条件和运营数据。在方案设计阶段就必须有前瞻性考量，是项目最终能否成功对接资本市场的基础。截至目前，国内还没有一单严格意义上的城市轨道交通公募REITs成功发行。必须要跳出“就轨道论轨道”的思维，在资产形成的源头，设计好“土地+物业+轨道”的现金流共生机制，这才是通往成功发行的唯一道路。

城市更新往往伴随着土地性质的变更、容积率的调整和产权重新确权。这是一个历史性的机会窗口，项目改造之初，城市轨道交通就应按照REITs的要求，将模糊的划拨地权属、复杂的站线产权，一并厘清，装入干净的项目公司。轨交自身现金流弱，根源在于其巨大的正外部性（土地升值、消费繁荣）无法内部化。城市更新，尤其是以站点为中心的TOD综合开发，就是将这种外部收益内部化的最直接方式。

当下，迫切需要一种“资管+更新”的复合型思维。轨道交通业主必须将自己视为一个超级资产管理公司。其核心能力不再是挖隧道、铺轨道，而是：规划整合力，能否在站点周边一平方公里内，策划出一个财务平衡、功能融合的城市综合体方案。资本运作力，能否根据资产不同生命周期，灵活使用Pre-REITs基金、城市更新基金、政策性贷款、专项债、公募REITs等多元工具。运营深耕力，能否培育或引入顶级的商业、办公、长租公寓运营团队，让资产生生不息。

闭环的本质是“用城市更新创造的新资产，去覆盖和带动老资产”。

不要将轨道交通包装成REITs，通过城市更新政策，获得站点周边低效土地的再开发权 → 植入商业、办公、长租公寓等高价值业态 → 形成稳定的市场化租金和运营收入 → 将此部分高收益资产与低收益的轨道资产打包 → 整体REITs的现金流分派率就能满足上市要求。当然，也不是所有站点都适合这个模型。核心区的“老旧”站点，物业建筑老旧、业态落后，但地段价值无可替代。通过拆除重建或“留改拆”微更新，能释放巨大的价值潜力。比如，将老旧车辆段上盖，升级为融合智慧停车、社区商业、文体设施的邻里中心。新城的“未熟”站点，周边开发程度低，但有规划预期。可通过前期低成本锁定土地，结合城市更新单元规划，从零打造一个“站-产-城”融合的微型城市中心，享受核心资产养成的全过程收益。

2、 广州地铁探索脉络

广州地铁几乎是所有人心目中，最有可能率先撞线轨交REITs的选手，其初始条件堪称优越。资产禀赋顶级，底层资产选定为地铁3号线，这是全国客流量最大、运营最成熟的单条线路之一，日均客流超百万人次，直观上拥有令人信服的现金流生成能力。主体信用卓著，原始权益人广州地铁集团，是国内运营效率、多元经营和财务稳健性最佳的轨交企业之一，主体信用评级为最高的AAA级，市场信任度很高。政策时机精准，于2021-2022年启动，正值首批公募REITs上市后市场热情最高涨的窗口期，受到地方政府、监管层和资本市场的多方期待。然而，这些光环背后，也同时潜伏着最尖锐的行业通病，注定了这将是一场极为艰苦的“探路之行”。

快速推进与申报期 (2021年中 - 2022年10月)。开局是漂亮的，战略和战术动作都很规范。唯一也是最大的隐患，就是对自身现金流性质的判断，与监管要求之间存在根本性偏差。团队行动迅速，决策果断。此阶段的核心动作是“资产重组”，将3号线运营相关的资产、负债、人员等剥离，装入新设的项目公司，以搭建符合上市要求的独立法人实体。2022年10月，项目组正式将申报材料递交至国家发改委，挺进审核通道。

正确节拍1：赛道选择精准。2021年6月，首批基础设施公募REITs上市，市场热情高涨。广州地铁反应迅速，立刻启动研究工作。他们没有选新线，而是直接锚定旗下最核心、客流量最大、数据最亮眼的地铁3号线。这个思路完全正确：要用就用最优质的资产，才能一炮打响，为后续盘活其他资产铺路。

正确节拍2：剥离出清晰的底层资产。他们成立了一个专为发行服务的项目公司——广州地铁三号线基础设施有限公司，将3号线的运营相关资产、人员、债权债务等剥离干净。这一步在技术操作上也是标准、正确的动作。

踩坑点1：对“现金流”内核的判断失误。这是最致命的起点。他们可能过于乐观地认为，3号线这条“地表最强”地铁的客流就等同于“优异的可供分配现金流”。但根据逻辑推断，他们大概率将包含了巨额政府补贴的“营收”，默认为了可以装进REITs的“市场化净现金流”。这是触及监管红线的事，也为后续问询埋下了最大的雷。

反馈问询与博弈期 (2022年10月 - 2023年底)。这是决定项目生死的阶段，也是一个漫长的博弈和补正期。项目进入证监会和交易所的正式审核流程后，监管的问询函精准命中了所有核心软肋。广州地铁团队展现了极高的专业素养和诚意，进行了多轮反馈答复，尝试了包括但不限于以下补救措施。增厚收入，计划纳入更多沿线广告、通信、商业经营等市场化收入。增信兜底，研究由集团提供维好承诺、流动性支持函，甚至差额补足，试图为现金流的稳定性构筑多道防线。论证公允，设计极其精细的成本分摊模型，以证明路网运营下的关联交易是公允、透明、可预测的。然而，这些努力并未消解监管的顾虑，反而在某种程度上印证了资产缺乏商业独立性。

踩坑点2：核心“硬伤”在问询中集中爆发。交易所的问询函会极其尖锐，问题会直指三大死穴：现金流的政府补贴依赖度。要求穿透披露，剔除所有与政府相关的、非市场化的收入后，项目还剩多少“真金白银”？这几乎是一道无解的算术题。资产范围与权属问题。 隧道、车站用地的权证是否齐全？是否涉及划拨用地？补缴出让金将如何测算？这些历史遗留问题，不会因项目优质而消失。关联交易的公允性。 3号线作为路网的一段，其调度、维修、供电等系统与母体无法切割。如何设计出一套让投资者信服的、不会被操控的关联交易定价机制？这同样是很难完美论证的难题。

正确节拍3：极力展现方案迭代的诚意。面对监管问询，广州地铁团队没有坐以待毙。他们通过反馈答复，不断打补丁、做承诺、增信，比如：设计更复杂的运营成本分摊模型，试图证明关联交易的公允性。由集团出具维好承诺或差额补足函，试图为现金流的稳定性增信。探索将部分沿线广告、商业等经营性资源装入，试图增厚市场化收入。这个积极沟通、努力挽救的态度，是专业且正确的。这表明他们在一开始就意识到了问题的严重性，并在用尽全力修复。

踩坑点3：修补方案反而暴露了资产的不独立性。当需要集团出具越来越多的承诺和担保来弥补底层资产的“缺陷”时，恰恰向监管反向证明了：这个项目公司离开其母公司，根本无法独立生存。 这与REITs要求资产和运营独立的初衷背道而驰。当一个解决方案突显了问题的严重性时，这个方案本身就成了问题。

实质暂缓与反思期 (2024年至今)。随着2023年下半年公募REITs市场进入深度调整期，审核风向趋紧，叠加项目本身无法逾越的根本性障碍，发行进程实质上进入无限期暂缓状态。

踩坑点4：宏观市场转向，时间窗口关闭。2023年下半年开始，公募REITs市场大幅回调，不少已上市的产权类和特许经营权类产品跌破发行价。资本市场“谈REITs色变”，审核风向也趋于谨慎。此时对于存在大量待解释问题的项目，硬推不仅估值不理想，还可能面临发行失败的风险。主动暂缓是无奈但现实的选择。

踩坑点5：触及国有资产管理的决策僵局。如果在反馈中被要求“为提高收益率而压低估值”，这会直接触及国资流失的红线，审批部门无人敢签字。反之，如果坚持高估值，则隐含收益率过低，对投资者毫无吸引力。这个“不可能三角”，在企业内部决策程序中，几乎会形成死结。

正确节拍4：从“资产出售”转向更深刻的“制度破壁”。项目暂缓后，广州地铁和所有观察者的反思，都指向了更根本的层面。大家明白了：这不是一个金融产品设计的技术问题，而是一个城市公共服务定价和外部收益内部化的制度问题。 这个认知的达成，是这次“失败”带来的最大价值。它将行业破局的方向，从金融技巧，引向了“轨道+物业”等土地增值共享机制的实质性突破上。

踩对节拍的，是战略层面：选择最优资产、敢为人先的试点勇气、在问询中专业积极的沟通、以及最终深刻而清醒的集体反思，都为整个行业指明了真正的改革方向。

做错/踩坑的，是战术层面：初期对现金流内核判断失误；中期试图用金融技术手段（增信、维好承诺）去弥补商业模式的结构性缺陷，结果反而暴露出资产不独立的核心软肋；最终在国资与市场的估值冲突中陷入决策僵局。

广州地铁REITs未能成功，根源上不是技术方案不精巧，也不是沟通不积极，而是触碰了以下三个至今无解的结构性难题。这“三座大山”互为表里，共同构筑了一道难以逾越的障碍。

核心障碍一：商业模式的根源性错配，准公益定位与市场化现金流的冲突。这是最根本的“元问题”。公募REITs在逻辑上要求底层资产具备独立的、源于市场经营的造血能力。但3号线作为城市公共产品，其本质特征决定了这一点难以实现：全成本覆盖是奢望，在公益票价和刚性运营成本下，剔除巨额政府补贴后，其可供分配现金流根本无法达到REITs的收益门槛。若强制把补贴算作收入，其稳定性、合规性又不符合“市场化现金流”的监管定义。这是一个逻辑闭环的死结，为了满足现金流要求，资产需要补贴；但承认了对补贴的依赖，就否定了资产的市场化属性。

核心障碍二：资产存在形态的制度性鸿沟，权属瑕疵与“切割上市”的痛点。轨道交通作为网络化运营的典型代表，其物理与制度形态与REITs对独立性的要求存在根本冲突。权属办理的历史旧账，隧道、车站等涉及大量划拨用地，产权证的完善本身就是巨大挑战。若为了上市而补缴巨额土地出让金，财务成本将难以承受。“网运分离”的理想与现实，将一条线路从整个路网中切割出来独立运营，必然产生海量关联交易。调度指挥、车辆维修、信号系统都依赖母体。监管担心的并非关联交易本身，而是失去控制权的投资者，面对一个“离不开、管不住”的项目公司时，利益将如何得到保障。

核心障碍三：资本市场的流动性死结，估值体系与国资红线的冲突。这个项目在二级市场几乎注定会陷入“有价无市”或“发行即破发”的困境，因为它面临一个“不可能三角”。投资者的收益要求，对于特许经营权类资产，要求高分红以满足其“还本付息”的本质。这意味着资产评估值必须足够低，才能提供有吸引力的现金分派率。国资流失的红线，若按市场要求压低估值，评估价可能远低于账面价值（尤其是重置成本法下的账面值），这触及了国有资产转让中“保值增值”的刚性决策红线。项目方的收益要求，同样不希望核心资产被“贱卖”。结果只能是僵局，任何一方都无法妥协，导致项目在定价环节就失去了市场基础。

广州地铁的案例让我们不得不反思：我们究竟是把REITs当成盘活存量资产的工具，还是当成了降低负债的“甩包袱”手段？

首先，商业逻辑与社会责任的再平衡，地铁作为公共产品，其正外部性（沿线土地升值、城市交通效率提升）远大于内部财务回报。这套外部收益如何通过制度设计，内部化为项目的现金流入？当前“票务+补贴”的模式无法承担这个重任。如果不解决外部收益内部化的问题，轨交REITs就始终缺乏商业逻辑的基石。

其次，卖资产”与“保运营”的治理矛盾，发行REITs后，原始权益人失去了对资产的控制权。对于广州地铁这样的企业，核心运营能力是其根本。将最好的线路资产卖出去，只保留一个轻资产的运营管理角色，是否符合其长期战略？当公募基金管理人与运营管理机构发生矛盾时（如成本控制与服务质量的冲突），如何平衡？这要求轨交企业必须向“运营商”转型，而不仅仅是“资产持有者”。

最后，行业融资模式的根本性转变，过去依赖银行信贷和财政投入的“债权融资”模式，已碰到债务率的天花板。REITs代表的“股权融资”模式，要求项目必须具备独立造血能力。这倒逼行业在项目规划之初，就必须考虑商业模式的闭环，而不能等到建成后亏损了再来想办法。

延伸阅读

要破解城市轨道交通REITs发行这个难题，不能只在金融结构上打转，还需要政府、企业和监管多方联合进行制度创新。

要构建“轨道+物业+土地”的增厚收益模式（香港“R+P”模式本土化）。这是最根本的出路。必须改变“就轨道论轨道”的思维，将轨道建设产生的沿线土地增值收益通过机制设计返还给项目公司。在申报REITs时，将线路站点上盖或周边的综合开发权（住宅、商业、办公）一并授予项目公司。用物业销售和租赁的利润，来反哺轨道部分的低收益。这就形成了一个有稳定市场化租金收入、且能覆盖轨道运营成本的资产包。这是使地铁REITs从“公益资产”变身“经营性资产”的关键。

创新补贴的市场化契约安排。推动“暗补”变“明补”，将不可预期的财政补助变为可预测、有合同保障的购买服务。由地方政府与项目公司签订《轨道交通运营服务购买协议》，明确将“按车公里服务量付费”或“客流达标奖励”等写入合同，形成与绩效挂钩的、清晰的应收账款。这种基于合同的收入，比单纯的财政补贴更容易被资本市场认定为市场化现金流。

采用“整体上市，分析剥离”的分步走策略。先不着急把线路一卖了之。可探索集团层面整体上市，或在REITs之上设立一个持有并运营多条线路的上市平台。对于具体资产，可以先发行类REITs（私募REITs） 或 Pre-REITs，利用私募基金或保险资金，在相对封闭的环境下解决产权、运营切割和现金流培育问题，待完全成熟后再向公募REITs转化。广州地铁或许可以先拿出非核心线路或新线的某一阶段资产进行小规模试点。

争取监管在特定领域的政策弹性。轨道交通REITs有其特殊性，建议监管层考虑“一类一策”。对于承担公共服务职能的核心资产，在审核现金流来源时，给予一定比例的合规补贴收入包容度。同时，在对关联交易的审查上，可要求项目公司建立成本监审机制和运营成本对标公示制度，增强透明度以换取信任，而不是一刀切地禁止所有重大关联交易。

调整估值逻辑，适应特许经营权特征。不要单纯以产权类资产的增值眼光去看待。在发行阶段应充分揭示其“还本付息”本质，估值时应采用收益法，并将全生命周期的更新改造资本开支（如车辆大修、设备更新）充分预提，提供一个真实、保守的现金流预测，以合理的分派率吸引真正的价值投资者，而非追逐溢价的投机者。

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